הערכת שווי חברות דגשים עיקריים בהערכת שווי חברות

FINANCIAL ADVISORY SERVICES הערכת שווי חברות דגשים עיקריים בהערכת שווי חברות ADVISORY דצמבר 2009 סומך חייקין KPMG מחלקת הערכות שווי אביבית בן שמחון 1

מטרת ההרצאה הערכת שווי חברה יכולה לשמש למגוון צרכים: לצרכי עסקה לצרכי דיווח כספי (בחינת ירידת ערך, הקצאת מחיר רכישה וכיוצא בזה) לצרכי מס מטרת ההרצאה לדון בעקרונות חשובים בבחינת הערכות שווי חברות על פי השיטות השונות להערכת שווי: שיטת המכפילים שיטת שווי נכסי שיטת ה- DCF -שיטה העיקרית (מכפילי חברות / מכפילי עסקאות) 2

Text " גישת השוק" שיטת המכפילים 3

גישת השוק שיטת המכפילים מהות השיטה: ו גישת המכפילים מבוססת על העיקרון לפיו השוק מתמחר באופן דומה נתונים פיננסיים של חברות דומות. חישוב שווי החברה באמצעות השוואה / או, חישוב שווי החברה על סמך לנתוני חברות נסחרות דומות. נתוני עסקאות דומות. הצורך בשיטת המכפילים: שיטת המכפילים אינה מביאה בהכרח לחישוב מדויק, אולם נחשבת יעילה ונפוצה ביותר לקבלת אינדיקציית שווי מהירה. הבעייתיות בשימוש בשיטה זאת בשוק תנודתי הינה כי המכפילים בעיתות משבר הופכים להיות יחס נזיל ולא בהכרח מייצג. 4

גישת השוק שיטת המכפילים סוגי מכפילים: מכפיל הכנסות. מכפיל רווח נקי. מכפיל.EBIT מכפיל.EBITDA זהירות ביישום שיטת המכפילים: בחירה חכמה של החברות הדומות. מומלץ לא להסתפק במכפיל אחד בלבד. 5

גישת השוק שיטת המכפילים בחירה חכמה של המכפילים-מומלץ להשתמש במכפילים "מתוקנים", דוגמת מכפילי EBITDA ו- EBIT. מכפילי EBIT ו- EBITDA נחשבים מכפילים מועדפים מכיוון שאינם כוללים הוצאות מימון והוצאות אחרות אשר משתנות בין חברה לחברה. כך למשל, בהערכת חברה עם מינוף גבוה, כאשר שאר החברות הדומות אינן ממונפות אין להשתמש במכפיל רווח נקי. כאשר מחשבים במכפילי EBIT ו- EBITDA נקודת הבסיס הינה שווי הפעילות של חברות דומות ולא שווי השוק שלהן. יש לנטרל משווי השוק נכסים עודפים והתחייבויות פיננסיות. 6

גישת השוק שיטת המכפילים (המשך) הנכסים העודפים הינם נכסים שאינם מהווים חלק מהפעילות של החברה. דוגמאות לנכס עודף : נדל"ן מניב בחברה תעשייתית. ההכנסות והעלויות מהנדל"ן אלו אינם נכללים בתזרימי המזומנים התפעוליים. על כן יש לנטרל את השווי של הנדל"ן המניב בנפרד. השקעות פיננסיות בניירות ערך שונים. לרוב לא מדובר בחלק מהפעילות התפעולית ולכן יש לנטרל את השווי של השקעות אלו. 7

גישת השוק שיטת המכפילים (המשך) מכפיל EBITDA דרך לאיתור שווי אינדיקטיבי : XXX XXX XXX X XXX XXX XXX (XXX) XXX רווח תפעולי בתוספת פחת EBITDA מכפיל EBITDA שווי תפעולי בתוספת נכסים עודפים שווי לחלוקה בניכוי התחייבויות פיננסיות שווי הון מניות 8

שיטת "השווי הנכסי" Text 9

גישת שווי נכסי שווי הוגן התאמות לשווי ערך בספרים 100 0 100 רכוש שוטף 400 200 200 השקעות והלוואות לזמן ארוך 600 100 500 רכוש קבוע 800 800 0 נכסים בלתי מוחשיים (250) (50) (200) בניכוי התחייבויות שוטפות (550) (150) (400) התחייבויות לזמן ארוך (225) (225) 0 עתודה למסים נדחים 875 675 200 הון עצמי 10

גישת שווי נכסי - הגדרה גישת שווי נכסי מביאה למציאת שווי "הון עצמי כלכלי" של חברת המטרה. "הון עצמי כלכלי" - משקף את נכסי החברה על בסיס ערכי שוק / מימוש בניכוי התחייבויותיה על בסיס ערכי שוק. שווי החברה-כולל מוניטין (DCF) הון עצמי כלכלי / "שווי נכסי" הון עצמי חשבונאי 11

גישת שווי נכסי- צעדים מרכזיים ליישום השיטה איתור הסעיפים המרכזיים אשר בהם השווי הכלכלי שונה מהשווי החשבונאי כפי שעולה ממאזן החברה. לעיתים יש להעריך זכויות ונכסים בלתי מוחשים אשר לא קיבלו ביטוי בספרי החברה (כגון: מותג, טכנולוגיה, קשרי לקוחות וכו'). המרת השווי החשבונאי של כל נכס והתחייבות בשווי הכלכלי שלו (לנכסים בלתי מוחשיים בדרך כלל לא תהיה עלות בספרים). הוספת סך עודף השווי הכלכלי, בנטרול השפעת המס, להון העצמי החשבונאי, ובכך נקבל הון עצמי כלכלי. 12

תובנות שחשוב להפנים לפני ישום שיטת השווי הנכסי שיטת השווי הנכסי מביאה ככלל ל"רצפת השווי" המוערך. השיטה לא נותנת ביטוי לשווי הסינרגיה בין הנכסים וכן לשווי המוניטין של החברה. החישוב של נכסים בלתי מוחשיים באופן עצמאי דורש תשומות רבות. לכן, שיטה זו מתאימה לסוגים ספציפיים של עסקים: עסקים בפירוק: בעסקים בפירוק מוסכמת העסק החי לא מתקיימת ולרוב אין להם מוניטין. חברות אחזקה. חברות נדל"ן. 13

"גישת ההכנסות" Text DCF 14

היוון תזרימי מזומנים תפעוליים לפי שיטת ה- DCF על מנת לאתר שווי פעילות יש להוון את תזרימי מזומנים תפעוליים הנובעים מאותה פעילות. בשיטה זו, שווי המניות מוערך באופן הבא: XXX XXX שווי הפעילות התפעולית בתוספת שווי נכסים עודפים שווי לחלוקה XXX (XXX) XXX בניכוי התחיבויות פיננסיות סה" כ שווי הון המניות 15

DCF-Discounted Cash Flows מתודולוגיית הערכת השווי בשיטת DCF ערך הנכסים התפעוליים ערך הנכסים העודפים שווי החוב הפיננסי שווי המניות 16

DCF - Discounted Cash Flows מתודולוגיית הערכת השווי בשיטת DCF שלב א'- ניתוח הסביבה העסקית של החברה. שלב ב'- בניית תחזית תזרימי המזומנים הצפויה מהפעילות. שלב ג'- הערכת התשואה הנדרשת על פעילות החברה כפונקציה של רמת הסיכון של פעילותה ומבנה ההון שלה (שיעור היוון). שלב ד'- חישוב הערך הנוכחי של תזרימי המזומנים מפעילות. שלב ה'- חישוב ערכם של נכסים עודפים ככל וקיימים. שלב ו'- הערכת החוב הפיננסי של החברה. שלב ז'- הערכת שווי הון החברה. 17

דוגמה לתחזית תזרים מזומנים DCF Actual Projected Financials in US$ thousand 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Total Revenues 1,600 2,500 4,600 6,300 9,200 9,700 Total Cost of Goods Sold 550 925 1,960 2,450 3,775 4,440 Gross Profit 1,050 1,575 2,640 3,850 5,425 5,260 R&D 1,000 1,312 1,012 630 736 776 Sales & Marketing 200 1,275 1,380 1,575 2,300 2,425 G&A 400 440 484 532 586 644 Total Operating Expenses 1,600 3,027 2,876 2,737 3,622 3,845 Operating Profit (EBIT) -550-1,452-236 1,113 1,803 1,415 Taxes 0 0 0 0 170 354 After-Tax Operating Profit (EBIAT) -550-1,452-236 1,113 1,634 1,061 Plus: Depreciation & Amortization 19 60 98 114 121 134 Less (Plus): Increases (Decreases) in WC 44 89 101 131-14 Less: Capital Expenditures 57 123 114 105 144 152 Free Cash Flow -1,559-341 1,021 1,479 1,056 Present Value Counter 0.0 0.5 1.5 2.5 3.5 4.5 Present Value Factor 1.000 0.923 0.787 0.671 0.571 0.487 Present Value of Free Cash Flow (1,439) (268) 684 845 515 Present Value of FCF in Projection Period 337.5 Plus: Present Value of Terminal Value 3,421.7 Business Enterprise Value 3,759.2 18

ניתוח הסביבה העסקית ותחזית תזרימי המזומנים ניתוח הסביבה העסקית חשוב לבדוק כי הוצגו נתונים כמותיים התומכים בניתוח המילולי. עיון והשוואה לדוחות הכספיים והביאורים (מידע חריג או מהותי שמוצג בדוחות). ניתוח תחזית תזרימי המזומנים בדיקת סעיף ההכנסות וסבירותו בהתאם למצב החברה ולפוטנציאל גידול השוק. בבדיקת סעיף ההכנסות רצוי להתבסס על תוכנית עבודה מאושרת של החברה (במידה וקיימת). בדיקת סבירות הרווח הגולמי והתפעולי בתחזית התזרימים- רצוי לבחון התפתחות השינוי בהוצאות ביחס להכנסות החזויות. בדיקה כיצד קיבלו ביטוי בתחזית,סעיפים תזרימים שאין מקורם בדו"ח רווח והפסד: CAPEX - ההשקעות ברכוש קבוע (W.C.) Working Capital - שינויים צפויים בהון חוזר 19

תחזית התזרימים פרמטרים מרכזיים בהערכת השווי הפרמטרים הרגישים ביותר: תזרים מייצג. שיעור היוון. שיעור צמיחה טרמינלי. ככלל, עיקר השווי מקורו מהיוון התזרים המייצג, הרגיש ביותר לשינויים בכל אחד מהפרמטרים לעיל. שיעור צמיחה טרמינלי בד"כ נהוג שלא להציב שיעור צמיחה ריאלי העולה על קצב גידול האוכלוסייה / קצב הגידול בתוצר בישראל נהוג בד"כ בין 2%-1% בתזרים ריאלי. בארה"ב נהוג בד"כ 4%-2% בתזרים נומינלי. 20

תחזית התזרימים שיעור ההיוון הדרך המקובלת ביותר בפרקטיקה להערכת שווי חברה הינה שימוש במודל ה- WACC. ה- WACC משמש לחישוב השווי התפעולי של הפעילות המוערכת. השווי התפעולי מחולק למעשה בין בעלי ההון ובין בעלי החוב. לכן נוסחת ה- WACC הינה שקלול של מחיר ההון ומחיר החוב. פרמטרים חשובים בעלי השפעה על שיעור ההיוון: יחס חוב להון- נמצא ע"י השוואה לחברות דומות בתחום או עפ"י צפי החברה לעתיד הרחוק. פרמיית הסיכון של השוק (Rm-Rf) ריבית חסרת סיכון WACC D = r (1 T ) + D C V L Rf - E V L r L 21

תחזית התזרימים שיעור ההיוון חישוב - R D נהוג לקחת את ריבית על החוב לזמן ארוך. חישוב התשואה הנדרשת על ההון - E R: ראשית, יש לחשב ביטא על מניות החברה תוך שימוש ברגרסיה. אם מדובר בחברה לא ציבורית יש לחשב ביטא של חברות ציבוריות דומות. תוצאת הביטא שהתקבלה תוצב במודל ה-,CAPM בסיוע הפרמטרים הבאים: פרמיית השוק הצפויה בעתיד-באופן כללי, פרמיית סיכון על תיק השוק בטווח של 6%-8% הינה סבירה. תשואה צפויה של נכס חסר סיכון R i = R + β f ( R R m f ) התוצאה שנקבל הינה אומד לתשואה הצפויה על מניות החברה.(Re) 22

תחזית התזרימים שיעור ההיוון פרמיה בגין חברה קטנה בחישוב שיעור ההיוון בגין חברה קטנה נהוג במקרים רבים להביא בחשבון סיכון נוסף בגין גודל. בפרקטיקה ובספרות המקצועית נהוג לשייך לגודל החברה רמת סיכון נוספת. את הסיכון הנוסף מביאים בחשבון באופן של הגדלת שיעור ההיוון בפרמיה של חברות קטנות. כיצד אומדים את הפרמיה - אחת הפרקטיקות שקיימות הינה שימוש במחקרים אמפיריים. מחקר אמפירי מאוד נפוץ המתעדכן באופן תקופתי הינו של חברת. IBBOTSON 23

הערכות שווי - פרמיות שליטה - - כאשר הערכת שווי של החזקה בחברה בת מתבססת על מחירים בשוק או על מכפילי של חברות ציבוריות דומות, אזי ניתן להביא בחשבון פרמיית שליטה. המחירים בשוק משקפים זכויות של מיעוט. כאשר מדובר בבעלות אזי לשליטה עצמה יש שווי (שווי שנובע מסינרגיות, מיכולת קבלת החלטות וכו'). כיצד אומדים את פרמיית השליטה: מחקרים אקדמיים על עסקאות רכישה מחוץ לבורסה. מחקרים אמפיריים של חברות מסחריות.(Mergerstat) - מחקרים עצמאיים של מעריכי שווי. 24

הערכות שווי - פרמיות שליטה חשוב לציין כי פרמיית שליטה ניתן ליישם רק כאשר השווי הבסיסי מייצג שווי לבעלי המיעוט. דהיינו ניתן להוסיף פרמיית שליטה על שווי שמתקבל מציטוט בשוק או על שווי שמתקבל משימוש במכפילים. בדרך כלל לא מקובל לעשות שימוש בפרמיות שליטה כאשר השווי הבסיסי מחושב לפי שיטת ה-.DCF שיטת ה- DCF אמורה להתבסס על תחזיות ההנהלה שאמורות לגלם את מרבית שווי השליטה. לכן אין להוסיף לשווי המחושב בשיטת DCF פרמיית שליטה נוספת. 25

סוגיות עיקריות בבחינת הערכת שווי בשיטת ה- DCF האם תחזית תזרים המוזמנים עומדת בקנה אחד עם ניתוח השוק שהוצג. לוודא כי בניית שיעור היוון בוצעה באופן מתודולוגי ולא בהתבסס על הערכות וניסיון המעריך בלבד. בחינת סבירות "שבירת" השווי לערך הטרמינלי ולערך תחזית התזרים המזומנים עד לשנה הטרמינלית. בחינה קפדנית של ניתוחי הרגישות המוצגים בחוות הדעת: שעור ההיוון שיעור הצמיחה הטרמינלי פרמטרים חשובים נוספים 26

KPMG סומך חייקין אביבית בן-שמחון מנהלת מחלקת הערכות שווי 972.3.684.8523 aben-simchon@kpmg.com www.kpmg.co.il.kpmg International קואופרטיב רשום בשוויץ. כל הזכויות שמורות. המידע המוצג כאן הינו בעל אופי כללי ואינו מיועד לענות על הדרישות הספציפיות של יחיד או ישות. אף על פי שאנו משתדלים לספק מידע מדויק וזמין, אין באפשרותנו להבטיח את עדכניות 2009 המידעסומך לאחר חייקין, היום בו שותפההוא רשומה עפ"י מתקבל פקודת וכן כי השותפויות, המידעהינה ימשיך החברה להיות הישראלית מדויק ב- גם בעתיד. אין לפעול על פי המידע קואופרטיב רשום בשוויץ. כל הזכויות שמורות. הספציפי.,KPMG המקרה International הנ"ל ללא יעוץ מקצועי ולאחר בדיקה מקיפה של 27